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央行下调分支行SLF利率 投资如何布局?

日期:2015年11月25日 15:49

 

           综合兴业宏观、齐霖金融研究、姜超宏观债券研究

           2015年11月19日,央行官方微博宣布将于15年11月20日起下调隔夜SLF利率至2.75%,下调7天SLF利率至3.25%。此前,央行曾于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。海通宏观债券评论称,SLF利率下调,利率走廊封顶。

           什么是利率走廊?

           传统的利率走廊框架,通常以银行向央行拆借的利率构建顶,以银行在央行的存款利率构建底。顶和底的利率实际上都是一种惩罚性的利率,意味着银行无法在货币市场上获得或者拆出资金。理论上,在利率顶的时候,央行对货币供应是无限大,而在利率底的时候,央行对货币的需求是无限大的。因此,利率可以被控制在顶和底之间的区域波动。这使得央行的政策框架可以脱离对货币量的控制,转而通过价格去引导货币量。转而言之,利率走廊是一种基于价格指引的货币政策框架。

           引入利率走廊的前因:银行负债结构中存款与理财同业的此消彼长

           自2008年金融危机之后,我国经常项目顺差/GDP系统性的下降,以及FDI增速的趋缓使得:1)整体外汇占款流入放缓;2)外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。上一轮周期中,银行可以以较低成本,获得稳定和长期的资金。这是由于企业可以通过出口赚外汇,而后结汇,然后以人民币存款沉淀在银行体系中。然而近几年,这一模式运转不在顺畅,因此银行资金来源端中,代表稳定长期资金来源的存款占比不断下降,而更多依赖短期限的理财和同业资金。

           这造成银行负债成本的预期始终不稳定,使银行在做资产配置时,也出现短期化和风险偏好较高的倾向。这间接造成短端利率向长端的传导不畅,以及资金从虚拟向实体传导不畅的现状。

           引入利率走廊的前因:货币政策对结构变化的回应

           银行融资结构的变化,一方面体现为货币市场交易的活跃度上升,另一方面意味着货币市场利率对银行负债端的影响上升。因此,在当前的背景下,货币市场有效性的 上升反而为央行货币政策框架变化提供了基础,具体来说:1)央行的角色正在从收流动性向投放流动性转变;2)货币和存款市场对银行负债端影响的此消彼长意 味着央行价格工具需从存款利率向货币市场利率的转变。

           引入利率走廊的“后果”:稳定银行负债预期,利于信用派生

           利率走廊构建的顶和底是基于银行和央行之间的拆借。理论上,触及利率顶部时,央行可以提供无限流动性来降低短端利率突破顶部的可能性。在我国当前经济下台阶的背景 下,货币政策维持宽松是大概率事件。那么一定程度上,利率走廊的出现使得在存贷利率自由浮动的背景下,银行对于负债端的不稳定预期出现下降,具体来 说:1)银行对于融资成本的顶部有预期;2)银行对于资金可得性的预期稳定。我们认为,在银行负债预期稳定的背景下,银行配置行为趋于稳定,风险偏好也会 有所下降,一定程度缓解资金期限短期化对银行行为的影响。

           因此,一方面有利于银行对低收益资产的配置,另一方面提高银行对于长期限投资的亲睐性,使得银行资金可以更好服务实体。

           李奇霖:利率走廊与SLF利率下调,央妈的底气源自何处?

           本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期,降低金融机构对流动性的备付需求,可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关,甚至在政策利 率构建和利率走廊完善后,还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下,SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”,一是防范金 融风险;二是助力稳增长;三是促进新经济增长点的形成。

           为什么利率走廊在过去不可行?

           过去国企和地方政府是典型的预算软 约束部门,能够以较低的成本获得大量融资,对利率成本并不敏感(融资规模不考虑利率水平)。在融资端高利率压力存在的同时,投资端又投向了低收益、长期限 的公益类项目,造成了期限和项目收益、融资成本的不匹配,最终促进了债务堆积和资产价格泡沫(债务依赖土地偿还)的形成。

           此时,货币政策宜保持“紧信用”:一方面是严控信贷规模,包括央行对银行的信贷额度控制和存贷比考核;另一方面是紧缩货币,通过准备金率提高和发央票抽走多余的外汇占款,并且有意制造资金利率波动,约束金融机构加杠杆的行为。

           这是因为银行是经营期限错配的行业, 在投放长端信用的时候需考虑的是短端流动性是否维持宽松。如果信贷资产证券化的市场没有那么完善,一个贷款的投放等于是将一个债权类资产持有至到期,在期 限错配的结构下“养”这个信贷资产是需要短期流动性拆借的。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定,银行信用投放的意愿和能力就会受到影响。

           那么,这个时候央行肯定不可能去建立利率走廊机制的。利率走廊机制在于稳定市场对资金面的预期,减少流动性囤积,是可以促进银行加杠杆的,那么在有软约束主体存在的情况下,此时建立利率走廊无疑是喂饱了地方和国企这两大资金黑洞。

           为什么利率走廊机制现在可行?

           实体已经开始缺乏加杠杆的主体,房地产和出口为核心驱动,这个时候的宽货币从宽信用传导不是那么畅通了。传统增长动力的缺失留下了过去产能跟随扩张的融资主 体,这部分走向了严重的产能过剩,政策上需要防范风险,在资产端收益难提高的背景下需要松绑企业负债端,这依赖于“宽信用”的形成。虽然货币市场利率稳定 不一定会导致“宽信用”,但此时的货币市场利率上升或预期不稳是一定会恶化信用派生的,与防风险的政策治理思路背道而驰。

           此外,43号文 之后,一是增量地方债已经开始限额管理,今年地方一类债务是15.4万亿,新增的是6000亿,明年仍会延续限额管理的思路,严控地方增量债务风险;二是 存量地方债开始置换,扭曲过去的期限错配和债务收益不对等的现象。但最重要的是新增城投债开始脱离地方政府信用,这意味着融资平台需要建立自己的企业信 用,预算软约束逐步转向硬约束。

           因此,从硬化约束的角度看,后续政策是可以推演的:一是加速发行地方置换债,使地方债务与企业信用完全脱钩,通过资本市场硬化地方政府约束;二是编制财政收支平衡表或地方政府资产负债表,推动公共财政透明化、阳光化。

           SLF利率下调,意味着什么?

           央行于2013年开始采用SLF,虽然SLF 在引进之初期限为1-3 月,但后来央行已经开启了7 天之内的SLF 操作,构建了以隔夜或7 天回购利率为政策利率的利率走廊的时代背景。

           SLF利率是利率走廊的上限。央行在2015年3月曾公布,如果符合宏观审慎的要求,隔夜回购利率水平由5%降为4.5%,7天利率由7%降为5.5%。一旦资金价格触及此线,便会通过SLF向市场投放流动性。

           此次,SLF利率作为利率走廊的上限此次下调有两层含义:

           第一层是随行就市下调:目前的7天质押回购利率在2.3%一线的中枢波动,而2015年3月R007在4.7-5%的区间内波动,SLF利率继续维持在隔夜4.5%、7天5.5%没有任何意义,这也反映了本次SLF利率下调的合理性。

           第二层是继续强化SLF利率上限的职能:越宽的利率走廊对应了越高的资金利率波动,过高的利率走廊上限会削弱利率走廊应有的作用。

           因此,本次SLF利率下调旨在稳定金融机构对未来资金面的预期,降低金融机构对流动性的备付需求,可以肯定的是本次SLF利率下调与降准、降息无关,甚至在 政策利率构建和利率走廊完善后,还具备了取消基准存贷款利率的条件。在约束硬化的背景之下,SLF利率下调最终的政策着力点还是在于保护“宽信用”,一是 防范金融风险;二是助力稳增长;三是促进新经济增长点的形成。

           正如前文所述,预算硬化是利率走廊能发挥的作用的时代背景,而防风险、稳增 长和促转型的要求需要给予金融机构稳定的资金面预期。但资金面稳定只是宽信用形成的必要条件,充分条件还是需要新的加杠杆主体出现。在此之前,资金面宽松 的稳态不会停止。高等级信用债、长端利率债杠杆套息仍有空间。

           海通宏观债券:三大信号

           第一,下调SLF利率,顺应低利率。

           人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利(SLF)利率,对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构,分别下调隔夜和7天SLF利率至 2.75%和3.25%。2015年以来,央行曾于1季度开展常备借贷便利3347亿元,并于15年3月下调隔夜和7天SLF利率至4.5%和5.5%。

           当前货币利率仍保持低位,其中R007稳定在2.3%,R001稳定在1.8%,7天逆回购招标利率为2.25%,本次SLF利率下调顺应了低利率环境,表明货币宽松延续。

           第二,利率走廊成形,SLF利率为走廊封顶。

           海外央行以基准利率为工具,对同业拆借利率进行调控,包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行,而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率,日本央行也采用多利率调控,但其目标利率与利率走廊共存。

           我国于15年10月23日取消存款利率浮动上限,而贷款利率下限早于13年7月放开,表明我国利率市场化已完成最后一跃。利率市场化完成后,操作相对频繁、利率及时公布、引导R007的正逆回购招标利率将成为基准利率。

           除了正逆回购利率对货币利率的引导外,SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)利率,构成了从短期到长期的利率走廊,其中SLF利率为隔夜和7天回购利率封顶,将市场利率引导在合意范围内,新传导机制开始生效。

           第三,稳定短端利率,货币利率仍低位。

           我们预计15年4季度GDP增速下降至6.7%、16年继续降至6.5%,而15年CPI在1.4%、16年CPI或在1%-2%,根据泰勒规则,与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的货币利率应在2%左右,这意味未来7天回购利率有望下行至2%。

           无论是央行下调逆回购招标利率、降准投放流动性,还是证监会取消IPO预缴款制度,或是此次下调SLF利率,都旨在呵护资金面,稳定债券短端利率,因此货币利率低位无忧。

           第四,长期坚定债牛,短期休养生息、布局来年。

           当前我国经济增正处于速换挡期,货币宽松和低利率是大趋势,在基本面支持下,我们长期看好债牛。但是经过前期债市大涨,当前利率已压至历史低位,继续下行受 到多重风险因素制约,一是IPO将重启、股市回暖,或造成资金回流股市;二是央行表态不过度放水,而财政政策加码,政府债券大量发行或抽离债市资金;三是 12月美联储加息预期大增,影响国内汇率和利率下行。因此短期债市面临一定调整压力,我们建议抓住4季度调整期,布局来年。(据15-11-20 凤凰财经综合)

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